來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：李民吉
過(guò)去十年間，信托業(yè)從一個(gè)拾遺補(bǔ)缺的邊緣金融機(jī)構(gòu)，迅速成長(zhǎng)為擁有超過(guò)13萬(wàn)億元資產(chǎn)的主流金融業(yè)態(tài)。回顧30年的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，信托業(yè)在中國(guó)金融改革進(jìn)程中承擔(dān)著金融行業(yè)邊緣革命發(fā)起人的角色。今天的信托業(yè)應(yīng)該擺脫過(guò)去單純對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的追求，而將目光集中于自身良性生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建上。信托行業(yè)需要探索新的商業(yè)模式從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)去杠桿化、新的資產(chǎn)配置體系、要素市場(chǎng)改革、互聯(lián)網(wǎng)金融等將成為信托業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
邊緣革命——信托業(yè)崛起成為主流金融業(yè)態(tài)
（一）信托業(yè)的成長(zhǎng)源于經(jīng)濟(jì)改革
1、信托業(yè)的發(fā)展是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展互相成就的結(jié)果
羅納德·科斯在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的分析框架里提出：在政府所引導(dǎo)的自上而下的改革路徑之外存在著另一條獨(dú)立的改革渠道，包括家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、個(gè)體經(jīng)營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)參與主體自發(fā)的市場(chǎng)行為，在政府力量主導(dǎo)之外、自下而上地推動(dòng)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革。
回顧信托業(yè)30年的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，信托業(yè)在中國(guó)金融改革進(jìn)程中承擔(dān)了金融行業(yè)邊緣革命發(fā)起人的角色。1980年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的通知》，首次提出“銀行要試辦各種信托業(yè)務(wù)，融通資金，推動(dòng)聯(lián)合”，在傳統(tǒng)銀行體系之外催生出信托資金融通方式。
邊緣革命起始于第五次清理整頓，《信托法》和“兩規(guī)”之后，信托業(yè)擁有了較為完善的法律基礎(chǔ)，邁入了相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段。邊緣革命的深入發(fā)展源于2008年金融海嘯后，國(guó)家實(shí)行寬松的貨幣政策注入大量的流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2009-2013年，我國(guó)M2由61萬(wàn)億元增長(zhǎng)至110萬(wàn)億元，在銀行主渠道之外，巨額的流動(dòng)性以信托貸款形式注入社會(huì)融資體系，信托業(yè)一躍成為我國(guó)僅次于銀行業(yè)的第二大金融產(chǎn)業(yè)。2014年11月末，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到13.28萬(wàn)億元。
2、信托業(yè)的發(fā)展得益于利率市場(chǎng)化
由于利率管制的存在，商業(yè)銀行在借貸對(duì)象的選擇上往往集中于少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。而在債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)中，則存在著行政審批和較高的進(jìn)入門檻，一般企業(yè)很難滿足要求。隨著金融改革的深化，相當(dāng)部分企業(yè)的融資需求轉(zhuǎn)向信托市場(chǎng)，這些企業(yè)中有不少經(jīng)營(yíng)于短缺市場(chǎng)，包括房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源和基礎(chǔ)設(shè)施等。過(guò)去幾年，這些領(lǐng)域由于利潤(rùn)空間較大能夠承受較高的融資成本，成為了信托業(yè)青睞的交易對(duì)手。
信托業(yè)依托經(jīng)營(yíng)靈活性和較少受價(jià)格型政策工具的影響，使得信托資金的定價(jià)更好地體現(xiàn)了真實(shí)資金成本，從而更加接近資金市場(chǎng)上的供求平衡點(diǎn)。2013年，銀行貸款利率水平為6%，信托業(yè)的平均收益率為8.8%，在滿足社會(huì)融資需求的同時(shí)促進(jìn)了信托業(yè)的發(fā)展。2009年至2014年，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)6.5倍，同期銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)為2-3倍?？梢哉f(shuō)，信托業(yè)是利率市場(chǎng)化的最初和最大受益者。
3、信托業(yè)的發(fā)展得益于國(guó)民財(cái)富積累和穩(wěn)定的投資者關(guān)系
改革開(kāi)放以來(lái)持續(xù)的高速發(fā)展，使我國(guó)成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國(guó)民財(cái)富大幅增加。積累的財(cái)富需要豐富的金融產(chǎn)品供應(yīng)，信托業(yè)依據(jù)利率市場(chǎng)化將資產(chǎn)配置在相對(duì)短缺領(lǐng)域，吸引了大量高凈值投資者購(gòu)買信托產(chǎn)品。
同時(shí)信托公司高度專業(yè)化的組織結(jié)構(gòu)、作為金融中介參與盡職調(diào)查及后期管理，連接了個(gè)人投資者與融資市場(chǎng)，降低了投資者直接參與融資市場(chǎng)的交易成本，提高了融資效率，在壯大自身規(guī)模的同時(shí)也為投資者帶來(lái)了豐厚的收益，與投資者的關(guān)系更加穩(wěn)固。
（二）信托業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有重要貢獻(xiàn)
1、重要的直接融資手段
一直以來(lái)，我國(guó)的社會(huì)融資體系中，銀行貸款占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，2009-2013年，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的銀行體系融資（含銀行貸款、外幣貸款折合人民幣及人民幣委托貸款）占比由80.5%降至69.5%，而信托貸款占社會(huì)融資比重從3.1%增長(zhǎng)到10.6%。這一增一減，充分揭示了信托產(chǎn)品作為主要直接融資手段承接了銀行資金的大量外溢。2013年信托貸款又超越企業(yè)債券融資成為我國(guó)銀行體系外規(guī)模最大的融資渠道。
2、有效支持了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)的發(fā)展
2010-2013年間，信托業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模（涵蓋房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、工商企業(yè)等）共計(jì)19.57萬(wàn)億元，占信托資產(chǎn)總規(guī)模的74%，年均增長(zhǎng)率為48%。2013年，中國(guó)信托業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的78.27%共計(jì)8.54萬(wàn)億元投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，為中小企業(yè)提供資金超過(guò)7710.41億元，合作開(kāi)展項(xiàng)目3950個(gè)，支持了6377家中小微企業(yè)發(fā)展，投資范圍涉及科技、文化、農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。通過(guò)多種方式，為中小微企業(yè)量身定制信托融資產(chǎn)品，通過(guò)信托貸款、股權(quán)投資、特定資產(chǎn)權(quán)益投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)融資等多種方式實(shí)現(xiàn)對(duì)中小企業(yè)的資金支持。
3、靈活的投融資模式成為宏觀調(diào)控緩沖器
當(dāng)出臺(tái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的積極宏觀政策時(shí)，信托業(yè)由于市場(chǎng)化程度較高而且投融資模式更加靈活，能迅速做出反應(yīng)并走在融資體系的前列。同時(shí)，部分信托業(yè)務(wù)通過(guò)股權(quán)融資為項(xiàng)目提供資本金，并帶動(dòng)更多的債務(wù)融資，從而可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期通過(guò)加杠桿的方式實(shí)現(xiàn)利益最大化。
當(dāng)帶有“急剎車”性質(zhì)的宏觀調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，其他金融行業(yè)由于政策工具與監(jiān)管指標(biāo)的限定往往會(huì)產(chǎn)生“一刀切”的反應(yīng)，為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。信托業(yè)雖然也受到相應(yīng)的監(jiān)管限制，但是會(huì)根據(jù)政策環(huán)境與市場(chǎng)需要迅速重新定位業(yè)務(wù)領(lǐng)域與創(chuàng)新方向，而較少出現(xiàn)驟停信托貸款的情形。
基于信托制度能夠橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與實(shí)業(yè)市場(chǎng)的靈活性，2010年至2013年，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從未出現(xiàn)超過(guò)兩個(gè)季度環(huán)比增速下降的情形，即使增速下滑后往往有強(qiáng)勁反彈，這體現(xiàn)了信托業(yè)快速的自我修正能力。
（三）信托業(yè)的社會(huì)價(jià)值日益凸顯
1、實(shí)踐普惠金融理念，為投資人提供了安全的財(cái)產(chǎn)增值途徑
2010-2013年，在信托收益分配中，向投資者分配的收益約占信托資產(chǎn)實(shí)際總收益的90%。信托業(yè)將信托收益盡可能多地分配給受益人，“金融普惠”已轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐袠I(yè)根深蒂固的行業(yè)文化。
2013年，信托業(yè)面向中等投資者的集合信托資產(chǎn)規(guī)模為2.71萬(wàn)億元，約占信托資產(chǎn)規(guī)模的1/4，以單個(gè)投資者平均投資金額300萬(wàn)估計(jì)，所覆蓋的投資者數(shù)量接近100萬(wàn)。全行業(yè)68家信托公司分配給投資者的信托收益為5955.33億元，信托受益人實(shí)現(xiàn)的實(shí)際年化收益率為7.04%，超過(guò)了銀行理財(cái)和保險(xiǎn)公司平均5%左右的年化收益率水平，也超過(guò)了除股票型基金（17.26%）和混合型基金（13.67%）之外的所有公募基金產(chǎn)品。
與此同時(shí)，信托業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量得到了很好的控制。截至2014年11月末，信托業(yè)全口徑風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)僅有757億元左右，不良率0.57%，其中有相當(dāng)部分表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而非財(cái)產(chǎn)性損失。對(duì)應(yīng)看，2014年三季度末的銀行資產(chǎn)不良率為1.16%，為信托業(yè)的兩倍。
2、順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)發(fā)展壯大
信托業(yè)過(guò)去高速增長(zhǎng)的根本原因，在于既滿足了我國(guó)經(jīng)濟(jì)不同領(lǐng)域的需要，又推動(dòng)了相關(guān)領(lǐng)域的快速發(fā)展。以房地產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資為例，2010-2013年，隨著房地產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，信托業(yè)對(duì)于這兩個(gè)領(lǐng)域的支持力度穩(wěn)步增加，且更多向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域傾斜。信托資產(chǎn)占房地產(chǎn)投資規(guī)模從9%增長(zhǎng)至12%，占固定資產(chǎn)投資規(guī)模從8.5%增長(zhǎng)至16.4%，信托業(yè)在這兩個(gè)領(lǐng)域的投向與其各自投資規(guī)模變化的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.96與0.99，而這兩個(gè)領(lǐng)域恰恰是過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵領(lǐng)域。
知時(shí)嬗變——信托業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的演化
信托業(yè)經(jīng)過(guò)多年高速增長(zhǎng)，已成為我國(guó)投融資體系中舉足輕重的金融部門。我們認(rèn)為，今天的信托業(yè)應(yīng)該擺脫過(guò)去單純對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的追求，而將目光集中于自身良性生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建上。結(jié)合信托業(yè)自身的特點(diǎn)，一個(gè)完整的信托業(yè)生態(tài)系統(tǒng)應(yīng)包括以下因素。
首先，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)構(gòu)成了信托業(yè)的生態(tài)環(huán)境，信托業(yè)未來(lái)的生存方式既取決于當(dāng)前的宏觀形勢(shì)，又取決于未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。其次，信托業(yè)有其自身的發(fā)展規(guī)律，通過(guò)認(rèn)清自身的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力與制動(dòng)力，做出符合行業(yè)演變規(guī)律與生態(tài)環(huán)境變化的戰(zhàn)略選擇。最后，監(jiān)管環(huán)境確定了信托業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中的生存法則，好的監(jiān)管環(huán)境既應(yīng)促進(jìn)個(gè)體向正確的方向演變，也應(yīng)形成生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的自然選擇機(jī)制。
（一）宏觀生態(tài)環(huán)境發(fā)生重要變化
1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”
“新常態(tài)”更多意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式的調(diào)整而非趨勢(shì)的改變。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面注重發(fā)掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)，尤其是增加創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化率，提高創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。而結(jié)構(gòu)調(diào)整的要點(diǎn)一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于過(guò)度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩，而戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)亟需加大投資力度從而增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用。二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有的產(chǎn)品供給同質(zhì)化嚴(yán)重，未來(lái)產(chǎn)品的差異化供給尤其是可以“創(chuàng)造需求的供給”將有很大的發(fā)展空間。
2、貨幣政策適應(yīng)性調(diào)整
與“新常態(tài)”下的經(jīng)濟(jì)政策相適應(yīng)，未來(lái)我國(guó)將實(shí)行積極的財(cái)政政策與松緊適度的貨幣政策。積極的財(cái)政政策主要應(yīng)用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的投資，從而強(qiáng)化對(duì)于新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的支持。貨幣政策由“穩(wěn)健”變?yōu)?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">“松緊適度”，說(shuō)明未來(lái)將繼續(xù)以“定向?qū)捤?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">”為主旋律，同時(shí)也存在著“降息”、“降準(zhǔn)”的可能性，從而緩釋經(jīng)濟(jì)下行壓力、平滑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
3、全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革
以信托人的眼光看，“新常態(tài)”下的經(jīng)濟(jì)改革首先是政府投資體制改革，通過(guò)推行PPP模式，引入社會(huì)資本，使得投資行為更加透明化、市場(chǎng)化。
其次是區(qū)域經(jīng)濟(jì)改革，包括“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展與長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)帶等區(qū)域經(jīng)濟(jì)規(guī)劃，加強(qiáng)區(qū)域互聯(lián)互通與“多規(guī)合一”，促進(jìn)規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同發(fā)展。
再次是國(guó)企改革，混合所有制、企業(yè)并購(gòu)、打破行業(yè)壟斷、鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入將是改革的主旋律。
最后是“三農(nóng)經(jīng)濟(jì)”，將建立現(xiàn)代化的農(nóng)業(yè)發(fā)展方式、完善農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制、提高農(nóng)民收入水平、繼續(xù)完善農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)、服務(wù)“三農(nóng)”。
（二）信托業(yè)“新常態(tài)”具有三大特點(diǎn)
1、信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速放緩
信托業(yè)高增速、低不良是基于經(jīng)濟(jì)景氣周期的特殊表現(xiàn)。最新數(shù)據(jù)表明，信托業(yè)即將告別超高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)而進(jìn)入正常增長(zhǎng)，甚至在某些年份低速增長(zhǎng)或下滑。如果宏觀經(jīng)濟(jì)政策不做大的調(diào)整，加上新的信托監(jiān)管政策出臺(tái)，未來(lái)五年增速放緩是大概率事件。根據(jù)我們與波士頓咨詢研究的結(jié)果，未來(lái)五年信托資產(chǎn)規(guī)模年均增長(zhǎng)率有可能放緩至11-18%（不考慮設(shè)立信托業(yè)保障基金的影響）。
2、利率市場(chǎng)化深入，資產(chǎn)管理競(jìng)爭(zhēng)加劇
隨著利率市場(chǎng)化程度的提高，存貸款利率向市場(chǎng)真實(shí)水平靠攏，銀行未來(lái)在投資端將會(huì)放開(kāi)更多權(quán)限。券商、基金、保險(xiǎn)等過(guò)去與信托業(yè)不存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的金融部門，可以通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃或子公司等方式與信托業(yè)形成正面競(jìng)爭(zhēng)。
可以預(yù)見(jiàn)，在技術(shù)含量較低的如通道類業(yè)務(wù)領(lǐng)域，信托業(yè)原有的份額將被逐漸蠶食，并更多的陷入到低效的價(jià)格戰(zhàn)之中。即使是在信托業(yè)具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，也避免不了越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)局面，信托業(yè)原本所從事的是風(fēng)險(xiǎn)與收益適中的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于銀行、券商、基金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的介入，形勢(shì)也將日趨緊張，部分信托公司將被迫向更高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域移動(dòng)，從而造成了潛在違約率上升。
3、破解“剛性兌付”，帶動(dòng)信托業(yè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率理性回歸
無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)基本面、信托業(yè)發(fā)展周期與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)上分析，可以確定未來(lái)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件將較以往更加常態(tài)化，從而逐漸改變信托產(chǎn)品的“剛性兌付”屬性，帶動(dòng)信托業(yè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率理性回歸。這對(duì)于信托業(yè)來(lái)講，在短期將會(huì)形成轉(zhuǎn)型陣痛，在長(zhǎng)期則是刮骨療傷式的長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制。
長(zhǎng)期以來(lái)在“剛性兌付”與“預(yù)期收益率”的束縛下，信托產(chǎn)品在營(yíng)銷方面存在缺陷，信托公司沒(méi)有足夠的動(dòng)力做精確的風(fēng)險(xiǎn)揭示，投資者也沒(méi)有足夠的動(dòng)力充分了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性，從而養(yǎng)成了一大批風(fēng)險(xiǎn)—收益觀念嚴(yán)重扭曲的“合格投資者”，而投資者是信托業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的土壤，當(dāng)土壤惡化時(shí)，生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的個(gè)體是不可能健康成長(zhǎng)的。盡管風(fēng)險(xiǎn)事件將常態(tài)化，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看卻利于行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。違約現(xiàn)象的出現(xiàn)是信托業(yè)正常的“新陳代謝”與“自我更新”。
（三）信托業(yè)的生存法則
監(jiān)管制度就是信托業(yè)的“生存法則”。信托業(yè)區(qū)別于其他金融行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，在于監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間更高效的互相促進(jìn)、互相影響。從信托業(yè)歷史上數(shù)次重要轉(zhuǎn)折來(lái)看，每一次的清理整頓，均伴隨著對(duì)信托制度與信托本源更透徹的理解并使得信托業(yè)發(fā)展邁上新臺(tái)階。因此，信托業(yè)作為富有高度靈活性與生命力的金融業(yè)態(tài)所依賴的發(fā)展基礎(chǔ)，除了一般的構(gòu)成要素如資本、人力、市場(chǎng)的供給外，還有一個(gè)不可或缺的基本要素——“制度供給”。
1、《信托法》修訂
從信托業(yè)誕生日起，信托制度便處于不斷完善的過(guò)程中，也正因?yàn)槿绱诵磐袠I(yè)可以在合理的制度基礎(chǔ)之上維持過(guò)去近十年的快速增長(zhǎng)。然而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、金融體制變革加快與行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇的情形下，《信托法》修訂亟需提上日程。
在《信托法》修訂方面，應(yīng)著重于完善信托產(chǎn)品登記制度、稅收制度、交易平臺(tái)、跨境外匯信托、公益信托、民事信托等，這些基本制度無(wú)論是在資產(chǎn)管理與財(cái)富管理方面均是重要的法律基礎(chǔ)，否則如家族信托、公益信托等信托業(yè)尚未開(kāi)發(fā)的藍(lán)海就不可能真正駛?cè)耄绊懶磐袠I(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。
2、設(shè)立信托業(yè)保障基金
2014年12月19日，中國(guó)信托業(yè)保障基金及保障基金管理公司成立，這是信托行業(yè)的一個(gè)重大事件。設(shè)立保障基金會(huì)略微加大行業(yè)運(yùn)行成本。但是與成本相比，最重要的是穩(wěn)定建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別基礎(chǔ)上的投資者信心，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，信心遠(yuǎn)比黃金更珍貴。
與此同時(shí)，作為未來(lái)監(jiān)管布局的重要協(xié)同組成部分，監(jiān)管當(dāng)局正在研究推出《信托登記管理辦法》、《信托公司信托業(yè)務(wù)盡職指引》、《信托公司監(jiān)管評(píng)級(jí)與分類監(jiān)管指引》，并擬調(diào)整信托公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)全方位、立體化的監(jiān)管“組合拳”，以期全面提升行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力并建立信托業(yè)的長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制，反映出監(jiān)管當(dāng)局對(duì)行業(yè)制度供給和“基礎(chǔ)設(shè)施”的高度重視，雖然會(huì)帶來(lái)一些前期啟動(dòng)成本，但卻是基業(yè)常青的重要保障。
3、恢復(fù)信托公司的固有資產(chǎn)投資權(quán)限
恢復(fù)信托公司固有資產(chǎn)投資權(quán)符合邏輯，有現(xiàn)實(shí)需要。隨著社會(huì)投資者理財(cái)愿望的增加，將會(huì)催生更多的資產(chǎn)管理與財(cái)富管理需求，信托業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)處置也需要有強(qiáng)大的資本實(shí)力作為支撐。如果僅依賴股東增資維持資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)，則需要股東具備持續(xù)的增資意愿與能力，形成了信托公司發(fā)展過(guò)程中的“增資悖論”，無(wú)形中增添了障礙。
信托資產(chǎn)中包括債權(quán)、股權(quán)等多種資產(chǎn)，允許交易對(duì)手以股權(quán)質(zhì)押，就意味著要做好實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的準(zhǔn)備，也就意味著信托公司要有股權(quán)管理能力繼而要有投資運(yùn)營(yíng)能力。因此，信托公司固有資產(chǎn)不得從事投資活動(dòng)本身也是一個(gè)悖論，有必要恢復(fù)信托公司的固有資產(chǎn)投資權(quán)限。
4、監(jiān)管評(píng)級(jí)的角色轉(zhuǎn)變
很多人在不同時(shí)期都呼吁過(guò)，信托監(jiān)管要從機(jī)構(gòu)監(jiān)管逐步向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型。從構(gòu)建信托業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的角度來(lái)說(shuō)，監(jiān)管思路應(yīng)以功能監(jiān)管為導(dǎo)向，更多關(guān)注合規(guī)性審查與投資者保護(hù)等基礎(chǔ)領(lǐng)域，減少對(duì)系統(tǒng)內(nèi)個(gè)體行為的細(xì)節(jié)干預(yù)。
同時(shí)，監(jiān)管環(huán)境的調(diào)整應(yīng)充分考慮各信托公司的層次性特點(diǎn)，通過(guò)差異化的監(jiān)管引導(dǎo)體系，確定不同層次信托公司的發(fā)展方向，防止實(shí)力不足的信托公司盲目從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，這種差異化引導(dǎo)體系的基礎(chǔ)是信托業(yè)監(jiān)管評(píng)級(jí)體系的建立。
為建立更適合轉(zhuǎn)型期的監(jiān)管評(píng)級(jí)體系，需對(duì)傳統(tǒng)的監(jiān)管評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)做出調(diào)整。在關(guān)鍵指標(biāo)的選擇上，應(yīng)弱化規(guī)模相關(guān)指標(biāo)的作用，而將與公司的主動(dòng)管理能力及內(nèi)生發(fā)展?jié)摿τ懈叨认嚓P(guān)性的指標(biāo)賦予更多的權(quán)重，如資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)性、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等。同時(shí)，為了加強(qiáng)監(jiān)管評(píng)級(jí)對(duì)信托公司的約束作用，評(píng)級(jí)應(yīng)直接與經(jīng)營(yíng)許可關(guān)聯(lián)。通過(guò)以上措施引導(dǎo)信托公司向正確的轉(zhuǎn)型路徑發(fā)展，而不是一味地追求規(guī)模擴(kuò)張與短期效益。
守正出奇——信托業(yè)的生存方式選擇
（一）信托公司探索新的商業(yè)模式
1、商業(yè)模式選擇的三個(gè)基本依據(jù)
信托公司在風(fēng)云變幻的金融環(huán)境中頑強(qiáng)地生存下來(lái)并發(fā)展壯大，但是以傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)為主業(yè)的信托行業(yè)已走到十字路口，亟待轉(zhuǎn)型。未來(lái)信托行業(yè)需要探索新商業(yè)模式從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，而信托公司新商業(yè)模式的選擇依賴三個(gè)基本面。
一是“走正道”：賣者盡責(zé)、買者自負(fù)。從信托產(chǎn)品兌付的邏輯上看，“買者自負(fù)”必須建立在“賣者盡責(zé)”的基礎(chǔ)上，其內(nèi)涵在于清晰的界定權(quán)責(zé)歸屬，確保由投資者自行承擔(dān)的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而不是因信托公司未能盡職盡責(zé)而導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
二是“回本源”：受人之托、代人理財(cái)。所謂“受人之托”是說(shuō)信托產(chǎn)品應(yīng)該由委托人發(fā)起，明確信托事由。所謂“理財(cái)”，應(yīng)從狹義上的產(chǎn)品層次及廣義上的組合層次深入理解。產(chǎn)品層次屬于產(chǎn)品管理，表現(xiàn)為向投資者推薦一種或多種產(chǎn)品滿足其風(fēng)險(xiǎn)偏好和實(shí)際需求；組合層次屬于全方位理財(cái)，表現(xiàn)為統(tǒng)籌投資者的理財(cái)目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，為客戶量身定制整個(gè)投資組合配置，最大程度地滿足客戶的金融需求。
三是“雙輪驅(qū)動(dòng)”：資產(chǎn)管理 財(cái)富管理。信托制度賦予了信托公司全品種和跨平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)管理以投資為核心，使投資者獲得最優(yōu)的投資體驗(yàn)。財(cái)富管理的核心在于資產(chǎn)配置和組合運(yùn)用，要求信托公司加強(qiáng)主動(dòng)管理能力，改善產(chǎn)品供給能力、堅(jiān)持從客戶需求出發(fā)進(jìn)行產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)，以服務(wù)鎖定客戶。
2、信托業(yè)轉(zhuǎn)型與定位
信托業(yè)能否做到基業(yè)長(zhǎng)青，取決于信托公司自身戰(zhàn)略定位的適當(dāng)性與前瞻性，基于對(duì)宏觀形勢(shì)的判斷、信托制度的理解與商業(yè)模式的選擇，信托公司在轉(zhuǎn)型期的定位應(yīng)著重做到以下幾點(diǎn)。
一是誠(chéng)信、穩(wěn)健：誠(chéng)信是客戶對(duì)金融機(jī)構(gòu)的根本要求，是信托業(yè)的經(jīng)營(yíng)之本。
二是適變應(yīng)變：優(yōu)化內(nèi)部創(chuàng)新機(jī)制，從組織、激勵(lì)、文化、流程等全方位保障創(chuàng)新，由此提升對(duì)市場(chǎng)的洞察力和反應(yīng)速度，并建立大局觀、適當(dāng)引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新。
三是專業(yè)化：設(shè)定短、中、長(zhǎng)期三類專業(yè)化目標(biāo)——短期實(shí)現(xiàn)行業(yè)專業(yè)化，在房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、工商企業(yè)等核心行業(yè)精耕細(xì)作，做深、做專產(chǎn)業(yè)鏈，聚焦發(fā)展?jié)摿Ω叩募?xì)分產(chǎn)業(yè)，深入挖掘投資吸引力高的資產(chǎn)；中期打造產(chǎn)品專業(yè)化，發(fā)展成為領(lǐng)先的投融資產(chǎn)品專家，首先聚焦夾層融資，并購(gòu)/重組融資、債權(quán)基金、房地產(chǎn)投資，進(jìn)而發(fā)展PE投資、組合式基金等；中長(zhǎng)期成為客戶專業(yè)化，通過(guò)全面圍繞客戶需求的財(cái)富管理思路，持續(xù)深化自身發(fā)展。
四是特色化：在國(guó)企改革、科技/綠色金融、離岸投資、農(nóng)地流轉(zhuǎn)等領(lǐng)域打造特色業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)差異化。
五是放眼全球：開(kāi)展QDII業(yè)務(wù)、積極推進(jìn)“一事一議”，參與海外投資、特別是非標(biāo)投資；與合適的國(guó)外領(lǐng)先機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，待監(jiān)管條件成熟后，建立海外非標(biāo)資產(chǎn)投資專業(yè)，服務(wù)客戶的離岸資產(chǎn)配置需求。
六是領(lǐng)先的廣義投行：高質(zhì)量的規(guī)模領(lǐng)先，以專業(yè)私募投行和另類資產(chǎn)管理為主要業(yè)務(wù)模式，長(zhǎng)期結(jié)合財(cái)富管理，以各類機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶為主要客戶。
（二）信托業(yè)的“新動(dòng)力”
1、經(jīng)濟(jì)去杠桿化
我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)失衡狀態(tài)，直接融資比重偏低，未來(lái)仍面臨著較大的去杠桿的壓力。此外，我國(guó)的特殊國(guó)情是政府部門杠桿比率高而居民部門杠桿比率低，政府部門需要去杠桿控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而居民部門則需要適度加杠桿提振消費(fèi)與增加財(cái)產(chǎn)收入。因此，資產(chǎn)證券化將成為化解社會(huì)融資結(jié)構(gòu)難題的主要工具，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化、政府資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化的方式協(xié)助銀行、地方政府與企業(yè)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，盤活流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)。
同時(shí)，混合所有制改革、PPP模式，將為政府部門引入社會(huì)資本，從而降低其杠桿率水平，并為社會(huì)資本帶來(lái)新的投資選擇和收益來(lái)源。此外，股權(quán)投資類業(yè)務(wù)將更符合未來(lái)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求，并可同時(shí)通過(guò)兼并重組等方式，整合資源達(dá)到更優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
2、新的資產(chǎn)配置體系
與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和貨幣政策相對(duì)寬松時(shí)期集中配置于預(yù)期高速增值資產(chǎn)不同，結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景之下，在相同的時(shí)間長(zhǎng)度內(nèi)產(chǎn)業(yè)周期性將更加明顯，因此應(yīng)著力發(fā)展資產(chǎn)配置能力、多樣化資產(chǎn)組合以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
在發(fā)展的層次上，應(yīng)以維持增長(zhǎng)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重，在一定增長(zhǎng)速度的基礎(chǔ)上才能夠穩(wěn)步推進(jìn)轉(zhuǎn)型，否則將會(huì)造成行業(yè)動(dòng)蕩反而拖累長(zhǎng)期表現(xiàn)。因此，在資產(chǎn)配置體系下仍然需要相當(dāng)大程度專注于過(guò)去信托業(yè)最熟悉的領(lǐng)域如房地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，但在交易結(jié)構(gòu)上需要有所創(chuàng)新，通過(guò)REITs、證券化、夾層融資等模式，推動(dòng)房地產(chǎn)類產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的重建。另一方面，對(duì)于部分由于轉(zhuǎn)型期受限的業(yè)務(wù)要通過(guò)新模式尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，如將傳統(tǒng)的信政合作業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為正向與逆向PPP模式等。再有，信托業(yè)應(yīng)勇于探索符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求但是之前較少涉及的業(yè)務(wù)，如低碳經(jīng)濟(jì)、信息產(chǎn)業(yè)、新型工業(yè)等，尋求未來(lái)可快速增值的資產(chǎn)類別。
在投資結(jié)構(gòu)上，由于我國(guó)歷來(lái)既是高儲(chǔ)蓄率國(guó)家，又是高投資率國(guó)家。同時(shí)還有一個(gè)獨(dú)特之處在于，雖然我國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率常年維持在50%以上位居世界第一，但是居民儲(chǔ)蓄率僅20%且20多年間無(wú)明顯增長(zhǎng)。因此，未來(lái)投資結(jié)構(gòu)的變化將體現(xiàn)在兩個(gè)方面。
一是國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)的變化。政府主導(dǎo)的投資比重下降，家庭部門可支配收入增加，企業(yè)部門的市場(chǎng)化投資行為占比提高，這種變化意味著要疏通國(guó)內(nèi)的投資渠道，其中的一個(gè)重要舉措是激活國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)，因此2015年后證券類信托計(jì)劃會(huì)迅速增加。
二是海外投資規(guī)模的增長(zhǎng)。通過(guò)ODI等多種方式提高我國(guó)的海外投資規(guī)模，將國(guó)內(nèi)的過(guò)剩儲(chǔ)蓄在資本項(xiàng)下以資本輸出的方式進(jìn)行海外資產(chǎn)配置，從而消化經(jīng)常項(xiàng)目下的巨大盈余。中國(guó)將由一個(gè)龐大的“產(chǎn)品輸出國(guó)”轉(zhuǎn)變?yōu)?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">“資本輸出國(guó)”，“中國(guó)資本”有望取代“中國(guó)制造”成為新的名片。信托業(yè)應(yīng)根據(jù)條件嘗試境外資產(chǎn)配置尤其是所擅長(zhǎng)的另類資產(chǎn)投資，且與合適的國(guó)外領(lǐng)先機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系是信托業(yè)“走出去”的優(yōu)選方案。
3、要素市場(chǎng)改革
當(dāng)前我國(guó)要素市場(chǎng)改革有三項(xiàng)重要的基本內(nèi)容：土地、資本及勞動(dòng)力。改革的成效事關(guān)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，其中最重要的基本問(wèn)題是“三農(nóng)”問(wèn)題，包括土地制度、農(nóng)業(yè)金融服務(wù)與農(nóng)村勞動(dòng)力等組成要素。
土地流轉(zhuǎn)制度的創(chuàng)新是新時(shí)期土地制度改革這項(xiàng)偉大事業(yè)的可貴嘗試，順利啟動(dòng)并不斷推進(jìn)這一制度創(chuàng)新，有利于推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)高效健康發(fā)展，保障國(guó)家糧食安全。
金融機(jī)構(gòu)以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)管理公司為對(duì)象提供金融支持，農(nóng)民和農(nóng)戶這些實(shí)力較小的種植主體作為產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)則可以向產(chǎn)業(yè)鏈的組織者即農(nóng)業(yè)生產(chǎn)管理公司申請(qǐng)資金支持，類似于工業(yè)生產(chǎn)中的供應(yīng)鏈金融，形成多層級(jí)多部門分工合作的產(chǎn)業(yè)金融體系，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)管理公司是規(guī)范管理的大企業(yè)且風(fēng)險(xiǎn)可控，這種新型的農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)體系，有利于在完善農(nóng)村和農(nóng)業(yè)金融體系，加快農(nóng)村金融創(chuàng)新，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)“三農(nóng)”領(lǐng)域服務(wù)的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。該體系的建立將提高農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)效率，解放生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資本的完美結(jié)合。
4、互聯(lián)網(wǎng)金融
2013年以來(lái)，包括貨幣基金、在線支付、P2P、眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融模式令人耳目一新。但是互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融的影響幾何，哪些方面值得傳統(tǒng)金融借鑒還需要仔細(xì)考量。
從客戶劃分來(lái)看，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融模式的客戶群體為一般客戶，而信托業(yè)的客戶群體主要是高凈值客戶，資金規(guī)模的區(qū)別決定了信托業(yè)客戶的收益預(yù)期與議價(jià)能力均高于互聯(lián)網(wǎng)金融客戶，因此信托業(yè)需要更專業(yè)的投資研究與風(fēng)險(xiǎn)管控能力。
從本質(zhì)上看，互聯(lián)網(wǎng)金融主要屬于渠道創(chuàng)新，雖然可以帶來(lái)更便捷的信息傳遞與客戶體驗(yàn)，但是無(wú)法改變金融的本質(zhì)。金融交易本身的交易成本由非常多的因素組成，信息溝通成本與交易便捷成本僅僅是其中的組成部分，更為重要的成本項(xiàng)在于投資者與市場(chǎng)之間的專業(yè)知識(shí)與技能的壁壘?；ヂ?lián)網(wǎng)金融當(dāng)前的主要發(fā)展領(lǐng)域集中于通過(guò)擴(kuò)大集聚效應(yīng)、提供支付手段、建立線上平臺(tái)等方式發(fā)展自身規(guī)模，而沒(méi)有深入到高度專業(yè)化的投融資過(guò)程中，這是與信托業(yè)最主要的區(qū)別。
從發(fā)展方式上看，互聯(lián)網(wǎng)金融的基本關(guān)注點(diǎn)在于客戶而非產(chǎn)品，是典型的財(cái)富管理思路。而金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展需要在資產(chǎn)管理與財(cái)富管理之間進(jìn)行平衡，財(cái)富管理能力需要以一定的資產(chǎn)管理能力支撐。如果沒(méi)有豐富的產(chǎn)品供給與管理信譽(yù)，那么客戶就沒(méi)有可靠的忠誠(chéng)度可言，因?yàn)榭蛻舻淖罱K投資目的還是獲取穩(wěn)定的投資回報(bào)而不是愉悅的交易體驗(yàn)。
盡管如此，互聯(lián)網(wǎng)金融的以客戶為核心、提升客戶體驗(yàn)的理念仍然值得學(xué)習(xí)，而更值得信托業(yè)借鑒的是互聯(lián)網(wǎng)金融的營(yíng)銷模式。信托業(yè)的客戶拓展過(guò)程一直是較低效的，除了既有的資深客戶之外，基本是依靠熟人效應(yīng)輾轉(zhuǎn)介紹而來(lái)。信托業(yè)應(yīng)考慮“金融 互聯(lián)網(wǎng)”的股權(quán)合作方式，提高營(yíng)銷效率、提升客戶體驗(yàn)、增加客戶忠誠(chéng)度，這既有利于消化資產(chǎn)管理端的產(chǎn)品，也可以嘗試建立初具規(guī)模的財(cái)富管理接口。
