作者：岳永平 楊婧 承婧艽 來源：國浩律師事務所
一、發(fā)布背景
2014年10月24日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“新《重組管理辦法”》）和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，該等規(guī)定將于2014年11月23日起正式施行。中國證監(jiān)會此次修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》是對國務院于2014年3月24日發(fā)布的“國發(fā)[2014]14號”《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（以下簡稱“國務院14號文”）的具體執(zhí)行和落實。2014年7月11日，中國證監(jiān)會開始就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見。三個月之后，新《重組管理辦法》正式出臺。新《重組管理辦法》是近年來國務院、中國證監(jiān)會一系列規(guī)范證券市場行為、深化證券市場改革措施的重要組成部分，它將與新股發(fā)行辦法改革、上市公司退市制度完善等一起，對未來資本市場中上市公司等各交易主體的行為產(chǎn)生重大影響。
二、主要差異
較之2011年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，新《重組管理辦法》的差異主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1、明確重大資產(chǎn)重組和發(fā)行股份購買資產(chǎn)可分道審核。新《重組管理辦法》第八條第二款規(guī)定：“中國證監(jiān)會審核上市公司重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請，可以根據(jù)上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況、財務顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的、公開透明的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)?！?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">
2、鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構參與上市公司并購重組。（新《重組管理辦法》第九條）
3、明確創(chuàng)業(yè)板不能借殼。新《重組管理辦法》第十三條規(guī)定：“自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上的，除符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求外，主板（含中小企業(yè)板）上市公司購買的資產(chǎn)對應的經(jīng)營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32 號）規(guī)定的其他發(fā)行條件；上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實施前款規(guī)定的交易行為。本條規(guī)定了借殼上市的標準，購買資產(chǎn)對象中增加了收購人的關聯(lián)人，刪除了購買資產(chǎn)對應經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間及凈利潤指標的要求，但并未對此前市場關注的借殼時效追溯問題作出修改。
4、取消重大資產(chǎn)重組提供盈利報告的強制要求。新《重組管理辦法》第十九條規(guī)定：“上市公司應當在重大資產(chǎn)重組報告書的管理層討論與分析部分，就本次交易對上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力、未來發(fā)展前景、當年每股收益等財務指標和非財務指標的影響進行詳細分析。”本條刪除了上市公司應當提供擬購買資產(chǎn)的盈利預測報告的規(guī)定，符合國務院14號文的精神。
5、不以資產(chǎn)評估結果作為唯一定價依據(jù)，同時取消了必須采取兩種以上評估方法的要求。新《重組管理辦法》第二十條第二款規(guī)定：“相關資產(chǎn)不以資產(chǎn)評估結果作為定價依據(jù)的，上市公司應當在重大資產(chǎn)重組報告書中詳細分析說明相關資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結果的指標和因素”，第三款規(guī)定：“評估機構、估值機構原則上應當采取兩種以上的方法進行評估或者估值”。
6、保護中小投資者。新《重組管理辦法》第二十四條第四款規(guī)定：“上市公司就重大資產(chǎn)重組事宜召開股東大會，應當以現(xiàn)場會議形式召開，并應當提供網(wǎng)絡投票和其他合法方式為股東參加股東大會提供便利。除上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、單獨或者合計持有上市公司5%以上股份的股東以外，其他股東的投票情況應當單獨統(tǒng)計并予以披露?！北緱l保障了中小股東表決權的行使。第二十六條規(guī)定：“上市公司全體董事、監(jiān)事、高級管理人員應當公開承諾，保證重大資產(chǎn)重組的信息披露和申請文件不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。重大資產(chǎn)重組的交易對方應當公開承諾，將及時向上市公司提供本次重組相關信息，并保證所提供的信息真實、準確、完整，如因提供的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給上市公司或者投資者造成損失的，將依法承擔賠償責任。前二款規(guī)定的單位和個人還應當公開承諾，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，被司法機關立案偵查或者被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的，在案件調(diào)查結論明確之前，將暫停轉讓其在該上市公司擁有權益的股份?！北緱l將交易對方也納入賠償主體的范圍，同時規(guī)定一旦被立案即暫停轉讓股份，為中小股東提供了更為有效的保護機制。
8、全面放開現(xiàn)金收購、置換（資產(chǎn)換資產(chǎn)）、出售的審批，但借殼和發(fā)行股份收購仍需要審批。（新《重組管理辦法》第二十七條、第二十九條）
9、向非關聯(lián)第三方（含非實控的關聯(lián)方）購買資產(chǎn)不強制要求利潤補償。新《重組管理辦法》第三十五條新增規(guī)定：“預計本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。負責落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任”，“上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導致控制權發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排?！?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">
10、取消發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行規(guī)模下限。新《重組管理辦法》第四十三條中刪除了“發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣”的規(guī)定。
11、上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。重組董事會決議可以明確，在證監(jiān)會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整，調(diào)價后無需再報會審核。（新《重組管理辦法》第四十五條）
12、向控制人或借殼交易中新實際控制人發(fā)行股份的，認股對象需承諾穩(wěn)定股價措施，此點與中國證監(jiān)會新股發(fā)行辦法改革政策中的相關要求趨同。（新《重組管理辦法》第四十八條）
13、上市公司涉及換股吸收合并的相關規(guī)定進一步明確，上市公司在購買資產(chǎn)時優(yōu)先股、可轉債、定向權證可作為支付手段。（新《重組管理辦法》第五十條）
三、筆者解讀
整體而言，新《重組管理辦法》的出臺是對于國務院文件要求的落實，強調(diào)營造良好的市場環(huán)境，通過釋放資本市場的活力，進一步發(fā)揮其在市場經(jīng)濟中的資源配置作用。新《重組管理辦法》體現(xiàn)了“放松管制、加強監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念，在強化信息披露、加強事中事后監(jiān)管、督促中介機構歸位盡責等方面做出配套安排的同時實現(xiàn)“簡政放權”。新《重組管理辦法》的實施有利于降低交易成本，提交市場效率，進一步加強信息披露和對中小股東的權益保護。這對于目前的資本市場是一個利好消息。
新《重組管理辦法》對不涉及發(fā)行股份且不構成借殼的重組行為取消審核，其中包括現(xiàn)金收購、資產(chǎn)換資產(chǎn)和出售資產(chǎn)的重組行為。這對零售、餐飲行業(yè)等現(xiàn)金充裕的上市公司而言更為有利。發(fā)行股份購買資產(chǎn)雖然仍需審核，但與重大資產(chǎn)重組實行分道審核后，理論上可以降低了并購重組交易的時間成本。
新《重組管理辦法》的另一亮點是支付工具的創(chuàng)新，確認了將優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉換債券、定向權證等作為交易對價。支付工具的創(chuàng)新不僅有助于解決上市公司在并購重組中的融資問題，還可以對交易對方形成激勵。如將定向發(fā)行可轉換債權作為支付對價的情況下，交易對方既可以要求上市公司支付到期債券本息，也可以要求將債權轉換成股權，從而為交易對方提供分享上市公司股價上漲收益的機會。另一方面，定向發(fā)行可轉換債券也可以緩解上市公司當期支付大量現(xiàn)金的壓力和財務風險，降低并購重組交易的資金成本。
新《重組管理辦法》在中小投資者利益保護方面作出了多處修改。首先，規(guī)定上市公司就重大資產(chǎn)重組召開股東大會，不但要披露董監(jiān)高和持股5%以上股東的投票結果，其他股東的投票情況也要單獨統(tǒng)計并予以披露。其次，規(guī)定除上市公司董監(jiān)高外，重組交易對方也應當承諾其對外披露信息不存在虛假陳述，如因虛假陳述導致上市公司或投資者損失的，要承擔相應的賠償責任。此外，還增加規(guī)定了因定價顯失公允、不正當利益輸送而損害上市公司、投資者合法權益的處罰機制。中小股東的利益保護一直是懸而未決的問題，盡管我國現(xiàn)階段的虛假陳述民事賠償制度還需進一步完善，中小股東的訴權還需要得不到充分保障，但此次新《重組管理辦法》的最新修訂內(nèi)容也一定程度上從立法層面為中小股東利益保護提供了更充分的依據(jù)。
獨立財務顧問、律師事務所、會計師事務所等中介機構在并購重組中的作用得到強化。新《重組管理辦法》要求律師事務所對重組股東大會的召集程序、召集人和出席人員的資格、表決程序以及表決結果等事項出具專項法律意見書。如果證券服務機構及其從業(yè)人員未能履行誠信、勤勉義務的，需要承擔公開說明、參加培訓、定期報告、認定為不適當人選等后果。就律師而言，自身發(fā)揮作用的空間得到拓展，同時審慎核查的義務必須更為嚴格的履行。
新《重組管理辦法》規(guī)定借殼上市標準與IPO趨同，這與2013年11月30日證監(jiān)會發(fā)布的《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》相一致。另外，新《重組管理辦法》還規(guī)定創(chuàng)業(yè)板不得借殼上市。初步來看，證監(jiān)會對借殼上市的規(guī)定越來越嚴格和規(guī)范，體現(xiàn)出證監(jiān)會“嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市”的總體政策導向。當另一方面，目前新股發(fā)行制度仍采用核準制，離注冊制的真正到來尚有時日；退市制度方面，雖然中國證監(jiān)會于10月17日發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》并將在下月生效，但退市制度的完善和順利執(zhí)行需要一個過程；截至目前大量企業(yè)排隊申請上市的“堰塞湖”現(xiàn)象還未有明顯改觀。因此，短期內(nèi)，上市公司殼資源仍可能是資本市場中被追逐的對象。
新《重組管理辦法》體現(xiàn)了國務院關于加快推進審批制度改革、進一步加強服務和管理、健全企業(yè)兼并重組的體制機制等要求，有利于資產(chǎn)市場的健康發(fā)展，對未來兼并重組市場的發(fā)展必然產(chǎn)生積極的影響。我們期待新《重組管理辦法》的出臺能進一步發(fā)揮資產(chǎn)市場資源配置的作用，進一步激發(fā)市場活力，使市場交易各方能夠享受到新一輪經(jīng)濟改革中的政策紅利。
