作者：杜迎輝
利率市場化是衡量一國金融發(fā)展水平的重要標(biāo)志，從國際實(shí)踐來看，利率市場化已成為必然趨勢。近年來，利率市場化作為我國金融領(lǐng)域改革的核心內(nèi)容，推進(jìn)步伐明顯加快，利率的市場配置資源作用也得到了很好的發(fā)揮，但與此同時，我們也看到，利率市場化對銀行、信托公司、券商、保險公司等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價、風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)創(chuàng)新以及轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面都帶來了前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。本文擬通過對我國利率市場化進(jìn)程的梳理，判斷未來利率的基本走勢，分析當(dāng)前和未來對信托公司的整體影響，并提出相關(guān)對策和建議。
一、我國利率市場化改革進(jìn)程
利率市場化，是指政府逐步放松對利率水平的直接管制并取消間接影響利率水平的行政措施，以形成一個在國家間接調(diào)控下，以市場供求為基礎(chǔ)、以中央銀行基準(zhǔn)利率為核心、以市場利率為主體的多元化利率體系，并最終實(shí)現(xiàn)利率在資源配置中起基礎(chǔ)作用的過程。
我國利率市場化改革是一個漸進(jìn)的過程。自1996年6 月中國人民銀行下發(fā)《關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知》開始，利率市場化改革基本從貨幣市場、資本市場和存貸款等三個領(lǐng)域穩(wěn)步有序推進(jìn)。十余年間，我國先后放開了同業(yè)拆借市場利率、債券市場債券回購和現(xiàn)券交易利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、政策性銀行金融債券市場化發(fā)行利率和外幣貸款利率，并實(shí)現(xiàn)了國債在銀行間債券市場利率招標(biāo)發(fā)行和存款利率“放開下限，管住上限”的既定目標(biāo)。在基準(zhǔn)利率體系建設(shè)方面，2007年上海銀行間拆借利率（SHIBOR）的正式上線運(yùn)行，標(biāo)志著我國利率市場化改革邁出了實(shí)質(zhì)一步。2012年，存貸款利率浮動區(qū)間的上限進(jìn)一步擴(kuò)大，2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，同業(yè)存單并在年末推出，放開存款利率管制成為我國利率市場化改革最后一道關(guān)口。
2014年11月，隨著《存款保險條例（征求意見稿）》的正式發(fā)布，意味著存款保險制度即將破冰出臺，也表明我國利率市場化改革將會加快推進(jìn)，有望在一到兩年時間里順利完成。
二、影響利率變動的因素分析
利率是資金的交易價格，也可理解為借貸資金的使用價格。作為現(xiàn)代貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑之一，利率是聯(lián)系貨幣部門和實(shí)物部門的紐帶，影響著國民經(jīng)濟(jì)的各個方面。
按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利率變動與一般商品價格一樣，都遵循市場規(guī)律，主要受資金供求關(guān)系影響，同時還會受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、宏觀政策、物價水平、外部環(huán)境以及預(yù)期等因素的綜合影響。當(dāng)貨幣供給總量大于貨幣需求總量時，利率下降，反之，當(dāng)貨幣供給總量小于貨幣需求總量時，利率上升。
三、利率市場化過程中的利率定價機(jī)制
利率市場化是利率由管制向市場轉(zhuǎn)變的過程，與上世紀(jì)80年代國內(nèi)價格“雙軌制”有些類似，利率市場化的過程中存在著“管制利率體系”和“市場化利率體系”兩個定價體系，由于兩個定價體系之間存在價差，一系列市場參與主體就會進(jìn)行套利活動，并使兩個體系不斷相互影響，推動利率市場化改革進(jìn)程。因此，利率市場化過程中的利率定價機(jī)制需要將存貸款市場、非標(biāo)資產(chǎn)市場、票據(jù)市場、債券市場、貨幣市場等有機(jī)聯(lián)系起來。
從利率變動的角度看，市場化利率體系的資金主要在貨幣市場定價，而債券市場和票據(jù)市場與貨幣市場聯(lián)動最密切，同時票據(jù)市場還會受到信貸市場的影響；由于目前我國存款利率有上限管制，貸款利率管制已全面放開，存貸款市場屬于半市場化；信托貸款利率受貨幣市場影響較小，與信貸市場利率同步波動明顯，因此信托貸款利率也是半市場化的。
從資金端來看，類似“余額寶”等理財產(chǎn)品是把原來的管制利率體系下的銀行活期存款搬運(yùn)至市場化的同業(yè)利率體系下，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)同樣把原來管制利率體系下的銀行存款轉(zhuǎn)化成理財資金，由于存款利率管制較強(qiáng)，套利活動主要推動了管制體系下資金來源向市場體系下資金來源量的轉(zhuǎn)化。
從資產(chǎn)端來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以選擇發(fā)債替代部分貸款融資，信貸受限企業(yè)受融資便利影響，可通過非標(biāo)業(yè)務(wù)融資，因而債券的定價與貨幣市場關(guān)聯(lián)度較高，而信托貸款利率與信貸利率關(guān)聯(lián)度較高。
由于利率市場化的最終目的是建立一個市場化的利率體系，因此在這個體系里，利率是由中央銀行貨幣政策和市場基本面共同決定，貨幣政策的作用是為市場利率提供一個短期和中長期的目標(biāo)利率（或稱之為“錨利率”），并在此基礎(chǔ)上形成一個有效的“利率走廊”機(jī)制，而市場的力量則在“利率走廊”內(nèi)圍繞目標(biāo)利率變動，從而建立較為完整的收益曲線。
四、未來利率走勢判斷
通過上述分析，未來市場化的利率會圍繞一個“錨利率”上下波動。近年來，在銀行體系外，上海銀行間拆借利率（SHIBOR）和銀行間債券回購利率（REPO）為代表的短期利率與以國債收益率為代表的長期利率已基本形成了一條完整的收益率曲線。
根據(jù)國外利率市場化改革經(jīng)驗(yàn)，以及當(dāng)前國內(nèi)利率市場化改革實(shí)踐來看，存款利率上限基本是約束有效的，而貸款利率下限大多約束無效，在這種情況下，實(shí)際的存款利率會低于市場均衡利率，當(dāng)其他條件不變時，取消存款利率上限，會抬高市場利率，而貸款利率不一定上升。此外，考慮到投資在我國經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮著重要作用，巨大的投資需求會推動貸款利率上升，金融機(jī)構(gòu)也不會存在強(qiáng)烈的低利率放貸訴求。因此，一旦取消管制，存、貸款利率在市場化初期，會在資金供求力量推動下出現(xiàn)不同程度的上升，而市場化會使競爭更加充分，在實(shí)現(xiàn)新的平衡之后，會逐漸走低。
五、利率市場化對信托公司的影響
近年來，信托業(yè)得益于橫跨貨幣、資本、實(shí)業(yè)三大市場的制度紅利，取得了顯著的發(fā)展，截止2014年3季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到12.95萬億元，比年初增長2.04萬億元，增幅18.70％，信托產(chǎn)品平均年化綜合收益率保持在6.30%至7.50%的平穩(wěn)波動區(qū)間內(nèi)，在理財市場上處較高水平。而在銀行對房地產(chǎn)、平臺等領(lǐng)域信貸投放受限的宏觀調(diào)控背景下，信托公司發(fā)揮自身制度優(yōu)勢，有力緩解部分行業(yè)“融資難”的問題，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了“緩沖器”作用，“燙平”了經(jīng)濟(jì)周期的波動程度。盡管信托資產(chǎn)規(guī)模增速從去年以來逐步放緩，但整體上繼續(xù)保持了持續(xù)健康發(fā)展態(tài)勢，為豐富我國金融市場、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。
很多學(xué)者認(rèn)為，信托利率非常接近市場化水平，信托公司發(fā)展至今并快速崛起，既得益于利率管制的金融環(huán)境，同時又作為利率市場化的先行者，對利率市場化起到了助推作用。但必須清醒地認(rèn)識到，隨著利率市場化改革的速度加快，以及大資管時代的到來，信托公司的經(jīng)營管理勢必會受到深刻影響，需要信托公司把握好利率市場化帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
（一）利率市場化帶來的機(jī)遇
利率市場化改革，在某種程度上可以理解為，是以商業(yè)銀行為首的金融機(jī)構(gòu)利率體制紅利逐步弱化消失的過程，同時又是信托公司等市場化程度較高的金融機(jī)構(gòu)先發(fā)優(yōu)勢逐步彰顯的過程。
一是促進(jìn)了金融子行業(yè)之間的公平競爭。傳統(tǒng)的利率管制被打破，會使信托公司與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的競爭方式由原來的非價格競爭轉(zhuǎn)向價格競爭，各個金融子行業(yè)將處于更加公平競爭的地位，商業(yè)銀行“一行獨(dú)大”的局面將被徹底打破，這既可以進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，同時也會促使信托公司通過進(jìn)一步完善公司治理、改進(jìn)績效考核等措施提高管理水平。
二是提供了重要的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇。金融的本質(zhì)實(shí)質(zhì)為風(fēng)險定價，而利率是衡量風(fēng)險大小的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。隨著利率市場化的推進(jìn)，將會引領(lǐng)更多的新型金融產(chǎn)品創(chuàng)新，這也為信托公司如何更好挖掘自身制度優(yōu)勢、促進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展、提升綜合競爭實(shí)力提供了更多的契機(jī)，未來，信托公司都可以在資產(chǎn)證券化、REITs、企業(yè)并購、PE等業(yè)務(wù)領(lǐng)域大有作為，進(jìn)一步提升自身的資產(chǎn)管理能力。
（二）利率市場化帶來的挑戰(zhàn)
一是行業(yè)內(nèi)的競爭會進(jìn)一步加劇。利率市場化會改變銀行間產(chǎn)品、業(yè)務(wù)范圍和服務(wù)對象趨于同質(zhì)化的現(xiàn)象，商業(yè)銀行內(nèi)部的競爭必然會傳染到與信托公司之間的競爭，信托公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域勢必受到銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的沖擊，短期內(nèi)對信托公司的經(jīng)營造成一定的壓力，也會加劇行業(yè)內(nèi)部競爭。
二是信托公司盈利能力進(jìn)一步下降。整體來看，取消存款利率上限，商業(yè)銀行有提升存款利率的沖動，信托資金成本也會隨之提高，利潤會受到一定程度的損耗。與此同時，存款利率提高也會縮小其與信托理財產(chǎn)品的收益差距，削弱信托理財產(chǎn)品的優(yōu)勢，造成部分信托理財資金流出、客戶資源流失。
六、相關(guān)政策建議和啟示
可以看出，利率市場化對于信托公司來說，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。面對挑戰(zhàn)，信托公司應(yīng)從經(jīng)營理念上，堅(jiān)持市場化經(jīng)營原則，在戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新、風(fēng)險管理、薪酬績效考核等方面，緊密貼近市場，不斷提升自身主動管理的能力、風(fēng)險管理的能力、產(chǎn)品銷售的能力，構(gòu)建信托公司持續(xù)發(fā)展的核心競爭力，走出一條差異化發(fā)展道路。
（一）積極打造專業(yè)化經(jīng)營的投資理財機(jī)構(gòu)。利率市場化改革會使金融行業(yè)之間競爭更加激烈，作為信托公司，更應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特點(diǎn)，結(jié)合股東背景和資源支持，避免追求“大而全”和盲目從眾，逐步發(fā)展專業(yè)化經(jīng)營模式，形成自身特色，成為某個領(lǐng)域和專業(yè)的一流專業(yè)化的投資理財機(jī)構(gòu)。
（二）著力發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。由于利率市場化改革對中小銀行造成較大的經(jīng)營壓力，因而未來中小銀行有進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)需求，以盤活存量資產(chǎn)。但目前信托公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擔(dān)當(dāng)SPV（特殊目的載體）的作用還未充分發(fā)揮，因此，針對該類業(yè)務(wù)，信托公司應(yīng)提升自身管理能力，進(jìn)行專業(yè)化的人才儲備，培養(yǎng)自身核心競爭優(yōu)勢。
（三）積極探索股權(quán)投資類信托業(yè)務(wù)。信托公司必須發(fā)揮信托制度的優(yōu)勢，弱化和壓縮與銀行同質(zhì)競爭的債權(quán)融資類貸款業(yè)務(wù)，才能在未來利率市場化的競爭市場上揚(yáng)長避短，形成與商業(yè)銀行錯位經(jīng)營的局面。由于信托公司可以靈活運(yùn)用債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)、收益權(quán)及相互組合的金融工具，下一步信托公司就有條件拓展主動管理類的純投資型信托業(yè)務(wù)，如產(chǎn)業(yè)投資PE業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托投資基金業(yè)務(wù)，引領(lǐng)信托主業(yè)的發(fā)展。
（四）充分發(fā)揮財富管理的制度功能。信托制度優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，在財富管理領(lǐng)域也可以與財產(chǎn)傳承、社會公益、土地流轉(zhuǎn)、員工績效激勵等相結(jié)合，通過重構(gòu)不同法律關(guān)系，開展家族信托、公益信托、土地流轉(zhuǎn)信托、年金信托等基于信托原理的業(yè)務(wù)，滿足不同類別客戶的業(yè)務(wù)需求，增強(qiáng)其不可替代性。
（五）不斷提升風(fēng)險管控水平。利率市場化會進(jìn)一步加大各類風(fēng)險敞口，信托公司應(yīng)在考慮自身財力與技術(shù)承受能力的基礎(chǔ)上,建立適合自身的利率分析模型和一套科學(xué)合理的利率風(fēng)險測度機(jī)制，防范降低各類風(fēng)險對公司整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目本身的影響。
（六）進(jìn)一步強(qiáng)化營銷服務(wù)能力。由于貸款利率下限放開對信托公司影響較小，而存款利率上限的放開將對信托公司影響較大，主要體現(xiàn)在信托產(chǎn)品的發(fā)行方面。未來面對利率市場化帶來資金分流的沖擊，信托公司必須拓展自身的營銷渠道，降低信托產(chǎn)品銷售成本，建立起自己的直銷團(tuán)隊(duì)，提高投資者的忠誠度和滿意度，才能在利率市場化改革中脫穎而出。
