作者：智信特約撰稿人劉光祥 來源：智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》
2014年9月，國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）（下稱"43號文"）提出，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)；政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借。同時(shí)，PPP（Public-Private-Partnership，公私合作）模式開始得到大力推廣，吸引社會(huì)資本參與，從而減輕地方政府投資支出壓力，也可以使政府的財(cái)政支出逐漸透明化，進(jìn)而激勵(lì)地方政府的支出與收益匹配。
去年年底，財(cái)政部官網(wǎng)公布了PPP示范項(xiàng)目名單，共包括15個(gè)省市的30個(gè)政府和社會(huì)資本合作模式項(xiàng)目。示范項(xiàng)目以存量項(xiàng)目為主，30個(gè)項(xiàng)目中有22個(gè)地方政府融資平臺存量項(xiàng)目，占比73%。財(cái)政部在《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》中也指出，對融資平臺存量項(xiàng)目適合采用PPP的項(xiàng)目，要優(yōu)先通過PPP模式融資。
面臨轉(zhuǎn)型壓力的信托公司也在探索參與PPP融資的模式。在狹義PPP中，信托公司參與的機(jī)會(huì)較少，但在廣義PPP中，如上述融資平臺存量項(xiàng)目類似于政信合作業(yè)務(wù)，信托仍然有參與的機(jī)會(huì)。不過，信托公司以前做政信業(yè)務(wù)是看政府信用和政府財(cái)力為主，直接向融資平臺提供周轉(zhuǎn)性的貸款融資，但未來以PPP的形式運(yùn)作后，就要轉(zhuǎn)到看項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)為主，提供的也不僅是周轉(zhuǎn)性的融資，而是還要參與對項(xiàng)目的管理來獲取更高的回報(bào)。信托參與PPP的形式也并非只能是純股權(quán)，更適合的方式還是債權(quán)或者夾層。
一、PPP概念及在我國的發(fā)展
PPP是Public-Private Partnerships的縮寫，作為一個(gè)專門術(shù)語在1982年由英國政府提出，譯為"公私合作伙伴關(guān)系"，其基本內(nèi)涵是指通過政府部門與私人部門的合作來提供公共產(chǎn)品服務(wù)。
PPP的定義有廣義和狹義之分。廣義的PPP是2014年12月發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資[2014]2724號）中所規(guī)定的：政府為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長期合作關(guān)系。廣義的PPP通常被界定為特許經(jīng)營類項(xiàng)目融資模式，即私人部門通過與政府簽訂特許權(quán)協(xié)議，而獲準(zhǔn)在一定特許經(jīng)營期內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營，同時(shí)取得投資回報(bào)，特許經(jīng)營期滿再將項(xiàng)目資產(chǎn)無償交還給政府部門。廣義的PPP包含了BOT模式等目前比較流行的特許經(jīng)營類模式。
狹義的PPP是"43號文"所規(guī)定的：投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營合作項(xiàng)目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。
在狹義PPP模式下，政府和社會(huì)資本組成的項(xiàng)目公司針對特定項(xiàng)目，與政府簽訂特許經(jīng)營合同，并由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、運(yùn)營；等到特許經(jīng)營期滿后，項(xiàng)目公司終結(jié)并將項(xiàng)目移交給政府。因此，與廣義PPP相比，狹義PPP模式下的政府和企業(yè)合作更加緊密和深入，信息更加對稱。
二、PPP融資模式下信托參與的三個(gè)主要途徑
政信合作業(yè)務(wù)由來已久，并有諸多變種。2012年12月24日，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，限制地方各級政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位以BT的方式舉借政府性債務(wù)，要求地方政府不得以國有資產(chǎn)為其他單位或企業(yè)融資進(jìn)行抵押或質(zhì)押，不得為其他單位或企業(yè)融資提供擔(dān)保，之后政信合作業(yè)務(wù)以信托公司通過受讓地方政府融資平臺對政府的BT債權(quán)、投資地方政府融資平臺的受益權(quán)等模式變通進(jìn)行。接著是"43號文"提出，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，此種以信托公司通過受讓地方政府融資平臺對政府的BT債權(quán)進(jìn)行的政信合作模式難以為繼。
不過，這是否意味著信托公司將無法再參與到城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施的盛宴？答案是否定的。
首先，政府融資平臺公司有名單內(nèi)和名單外的差異。雖然"43號文"要求剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，但名單外融資平臺公司是否受到上述規(guī)定限制還未可知，在未明確禁止之前，根據(jù)法無禁止則可行的民事原則依舊具有可行性，即信托公司仍可通過受讓名單外融資平臺公司BT債權(quán)的模式進(jìn)行政信合作。而且，"43號文"還規(guī)定，對符合法律或國務(wù)院規(guī)定可以舉借政府性債務(wù)的公共租賃住房、公路等項(xiàng)目，確需采取代建制建設(shè)并由財(cái)政性資金逐年回購（BT）的，必須根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃、償債能力等，合理確定建設(shè)規(guī)模，落實(shí)分年資金償還計(jì)劃。即公共租賃住房、公路等項(xiàng)目仍可采用BT模式，通過信托融資，只是信托公司不能再單純依靠財(cái)政隱性擔(dān)保，而是要基于融資平臺公司自身實(shí)力或基礎(chǔ)項(xiàng)目自身現(xiàn)金流。
其次，在PPP融資模式下，信托公司仍有參與的途徑。概括而言，從狹義PPP角度來說，信托參與的機(jī)會(huì)并不是很多，因?yàn)轭愃乒步煌?、水?wù)、燃?xì)庵惖捻?xiàng)目投資回收期都很長，超出信托產(chǎn)品的一般年限，而且這些項(xiàng)目的回報(bào)雖然穩(wěn)定，但因?yàn)槎缄P(guān)系民生而不會(huì)很高，也難以滿足投資者對收益的需求。從廣義PPP角度來說，即將土地開發(fā)整理等項(xiàng)目也包括進(jìn)去，實(shí)際上類似于政信合作業(yè)務(wù)，信托公司仍有參與的機(jī)會(huì)。不過，信托公司以前做政信業(yè)務(wù)是看政府信用和政府財(cái)力為主，直接向融資平臺提供周轉(zhuǎn)性的貸款融資，但未來以PPP的形式運(yùn)作后，就要轉(zhuǎn)到看項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)為主；提供的也不僅是周轉(zhuǎn)性的融資，而是還要參與對項(xiàng)目的管理來獲取更高的回報(bào)。信托參與PPP的形式也并非只能是純股權(quán)，更適合的方式還是債權(quán)或者夾層。
具體而言，信托公司可以通過三個(gè)途徑參與PPP融資。
1、發(fā)行信托計(jì)劃直接或間接參與PPP。
直接參與是指信托公司直接以投資方的形式，或股權(quán)或債權(quán)，或股債結(jié)合模式參與特殊項(xiàng)目公司，即成為項(xiàng)目公司股東或者債權(quán)人。間接參與是指信托公司為成為投資方的股東，即成為項(xiàng)目公司股東的股東（在約定時(shí)間由其他社會(huì)資本回購股權(quán)退出也可），再向投資方借貸或者直接給項(xiàng)目公司借貸。由于PPP通常要10-20年，信托計(jì)劃的期限可能因此也需要10-20年，但可分期發(fā)行，縮短信托期限，因此將該基礎(chǔ)設(shè)施信托計(jì)劃做成基金化產(chǎn)品較為合適，同時(shí)需要在流動(dòng)性方面給予一定的支持，甚至在合適的時(shí)候可以讓項(xiàng)目公司上市。
雖然PPP項(xiàng)目由于具有一定的公益屬性，因而收益率將低于現(xiàn)在市面上的信托產(chǎn)品，但信托公司若能在個(gè)別產(chǎn)業(yè)深耕細(xì)作，信托收益仍然有較大提升空間。
不過，與傳統(tǒng)政信合作業(yè)務(wù)僅作為融資模式不同的是，PPP項(xiàng)下的項(xiàng)目收益更多是來自于項(xiàng)目的良好經(jīng)營，信托公司不管是直接還是間接進(jìn)入，都屬于風(fēng)險(xiǎn)和利益共同承擔(dān)的模式，不能將PPP項(xiàng)目公司做成名股實(shí)債的項(xiàng)目，因而信托公司需要參與項(xiàng)目公司的出資、招投標(biāo)、工程建設(shè)和財(cái)務(wù)顧問等各個(gè)環(huán)節(jié)，需要招聘大量相關(guān)行業(yè)如污水治理行業(yè)、垃圾處理、公路建設(shè)行業(yè)等方面的專業(yè)人才，加強(qiáng)前期的研究與風(fēng)險(xiǎn)的論證、中期的治理與監(jiān)管，這對信托公司將是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。
2、擔(dān)任PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的受托人。
由于PPP項(xiàng)目具有明確特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓，一般來說PPP項(xiàng)目均投向基礎(chǔ)設(shè)施，此類項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長的特點(diǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補(bǔ)貼，這類項(xiàng)目適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，信托公司可擔(dān)任PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的受托人。
不過，PPP中涉及的經(jīng)營權(quán)、收費(fèi)權(quán)等新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利，現(xiàn)有的法定登記制度尚不能涵蓋；信托登記制度也存在缺失，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠做到真實(shí)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離，仍然是個(gè)疑問。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流收益是否征收所得稅，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅等基礎(chǔ)性問題均未有明確的答案。總體而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，而信托公司已經(jīng)習(xí)慣了模式較為簡單且收益較高的傳統(tǒng)政信合作業(yè)務(wù)，如果要再做復(fù)雜且收益較低的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要提前全方位布局。
3、在PPP項(xiàng)目債券項(xiàng)目設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托、PPP項(xiàng)目融資擔(dān)保信托。
2014年7月，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（[2014]10號），正式推出項(xiàng)目收益票據(jù)。項(xiàng)目收益票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。指引規(guī)定項(xiàng)目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。
通過PPP模式涉足基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)在未來也能通過發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)的方式為其投資運(yùn)營的項(xiàng)目進(jìn)行融資，而信托計(jì)劃則能夠在PPP項(xiàng)目收益票據(jù)中設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托。在這一產(chǎn)品模式的設(shè)計(jì)中，信托公司既可以作為企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問，幫助企業(yè)設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托方案，又可以作為承銷商，包銷或代銷附擔(dān)保公司債。同時(shí)也可作為債券發(fā)行人的受托人，接受債券發(fā)行人的委托，就特定財(cái)產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保權(quán)為企業(yè)債實(shí)施擔(dān)保，以擔(dān)保權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)，以企業(yè)債持有人為受益人。在該附擔(dān)保公司債中，信托公司可以發(fā)揮受托人 投資銀行的角色，最大的發(fā)揮信托制度的功能。
當(dāng)然，在上述附擔(dān)保公司債中，信托公司需要在項(xiàng)目公司中占主導(dǎo)地位，與項(xiàng)目公司中的政府、聯(lián)合投資方建立較為全面的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才能超越銀行、券商等競爭對手。而且，若包銷或代銷附擔(dān)保公司債，還需要大力發(fā)展信托公司自己的銷售團(tuán)隊(duì)。
此外，關(guān)于對應(yīng)擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托，日本、韓國等國家規(guī)定了《附擔(dān)保公司債信托法》相應(yīng)規(guī)定，但中國現(xiàn)在并未有相關(guān)規(guī)定，因此擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托是個(gè)難題，信托公司能否以非債權(quán)人的身份成為擔(dān)保權(quán)人在法律上也略有爭議。
